【宏观经济】黄金投资影响因素分析-宏观经济因素对上市公司资本结构关联性

Eric 2025年12月24日 22:06 0

关键词：

国际金价、避险属性、美元周期、人民币汇率、货币宽松、商品价格、流动性冲击、春节效应

一、黄金基本属性概述

作为国际货币体系中的重要一环，黄金表现出较强的金融属性与商品属性。国际金价的核心宏观驱动因素包括地缘政治、国际金融、国际经济、大宗商品周期、实物需求与流动性需求。地缘政治因素、实物需求与流动性需求是影响国际金价的短期因素，国际金融、国际经济是影响国际金价的中期因素，而大宗商品周期是影响国际金价的长期因素。

总体上看，地缘政治、国际金融、国际经济与流动性需求表现出黄金的金融属性，而大宗商品周期与实物需求则表现出黄金的商品属性。

二、地缘政治：国际金价脉冲式刺激

地缘政治是影响国际金价短期波动最直接的因素。国际政治局势发生变化、社会动荡、突发战争都将导致黄金避险需求上升，造成黄金价格的剧烈波动。究其原因，政局动荡带来的政策预期变化、突发战争造成的军费与政权动荡，都会使人们产生导致负面的政治、经济与金融预期。黄金在国际货币信用体系中充当硬通货的角色，避险需求提振黄金需求，推动金价上涨。

地缘政治事件一般多数具有偶然性、突发性与难以持续性，因此市场对此类事件比较敏感，反映在黄金价格短期波动上往往夸大其对经济的真实影响。具体而言，地缘政治事件包括局部战争、政治冲突、政治丑闻、政府首脑更迭、国际集团重组、政局不稳以及由此引发的局部性金融危机等。黄金保值投资需求凸显，刺激金价上扬。

特别地，当前全球地缘政治事件多发生于中东地区，关系到全球能源供应格局，集中体现发达国家与发展中国家之间的博弈，表现出国际金价的脉冲式上涨，而且投机属性明显，国际金价涨幅往往表现出一定的过度性与夸张性，国际金价与美元之间的负相关性可能阶段性被打破，从而转为正相关性。因此，避险需求驱动的国际金价上涨不具备可持续的潜力，在短暂的脉冲式上涨之后，国际金价随即会进入下行通道。与之对应，黄金类股票也往往在开盘时跳空高开，随后逐步回落，不具备可持续性。典型地缘政治事件如下：

2011年3月，利比亚内战演变为地缘政治危机，美国与欧洲发动了对利比亚的武力制裁，在武力制裁的一个多月，国际金价、银价大幅上涨，随后又快速回落，逼空与杀多尤其惨烈。

图1.利比亚地缘政治危机期间国际金价表现

2014年3月，俄罗斯装甲部队进入克里米亚地区。3月3日周一，金价在亚洲盘面即跳涨。2014年，克里米亚议会决定脱乌入俄。3月17日国际金价波段见顶，3月18日，欧美宣布制裁俄罗斯与克里米亚。当避险题材被普通投资者认可而介入时，正是投机主力谋求退出时。

图2.克里米亚地缘政治危机期间国际金价表现

2016年6月，英国举行退出欧盟公投，伦敦黄金现货价格暴涨。当天英镑兑欧元汇率和兑美元汇率分别下挫6.02%和7.95%。脱欧公投后，黄金价格持续上扬，与之伴随的是美元指数的同步走高，这个趋势一直持续到当年7月底。避险需求驱动美元指数与国际金价呈现同步性。

图3.英国脱欧公投后国际金价表现

2017年4月7日，美国向叙利亚境内一大型机场发射约60枚战斧导弹，瞄准机库和飞机，以此作为叙利亚毒气袭击事件的回应。早间金价即大幅跳涨，上行约18美元。

图4.叙利亚地缘政治危机期间国际金价表现

2020年1月，美国无人机在伊拉克首都巴格达刺杀伊朗革命卫队指挥官苏莱曼尼，美伊关系骤然紧张，国际金价随后快速上涨，并于不久之后突破1700美元/盎司关口。

图5.美伊地缘政治危机期间国际金价表现

2020年2月，美国因委内瑞拉原油计划问题制裁俄罗斯石油公司Rosneft下子公司。美国官员表示，这只是制裁行为的第一步，后续将会有进一步行动。尽管美国对俄罗斯石油公司的石油交易进行制裁，但将继续保持能源市场的稳定。国际金价向上快速跳涨。

三、国际金融：对冲国际信用货币体系

国际金融是影响国际金价中期走势的重要因素。国际金融因素包括美联储货币政策、美元周期、信用货币危机导致的各国央行对黄金需求、股票市场收益率、国际贸易争端等因素。

美联储货币政策是美联储作为全球性央行对经济金融形势作出的判断，直接决定联邦基金利率所处的加息周期或降息周期，对美元中枢、美国国债收益率中枢走势具有决定性影响。一般地，美联储一年召开7-8次议息会议，针对经济增长与通货膨胀双目标制，以核心通胀PCE指标为参考，美联储内部的鸽派与鹰派官员对联邦基金利率变动进行投票，然后通过公开市场操作的方式决定联邦基金利率波动范围。以美联储官员的派别之分（鸽派与鹰派）为横轴，其决定（加息与降息）为纵轴，构成四象限矩阵，当鸽派美联储官员决定加息时，往往意味着经济形势向好，通胀预期明显，反之，当鹰派美联储官员决定降息时，往往意味着经济形势恶化，通缩预期明显。美国利率期货所隐含的美联储降息概率预期，往往对国际金价有一定的预测意义。

美元汇率是影响金价波动的重要因素，美元对黄金市场的影响主要有两个方面：一是美元是国际黄金市场上的标价货币，因而与金价呈现负相关；另一个方面是黄金与美元同为避险资产，互为替代投资工具。从宏观周期的角度上看，1973年布雷顿森林体系瓦解之后，同国际原油等大宗商品类似，国际金价在美元周期驱动下，表现出自身的宏观波动周期。

图6.国际金价与美元指数之间的联动性

图7.国际金价-美元指数相关系数

信用货币危机导致的各国央行黄金需求源于各国对美联储货币政策与全球可能处于负利率水平的担忧，表现黄金的保值属性，是世界各国维护外汇储备安全，管理汇率风险的有效途径。2008年国际金融危机后，美国债台高筑，美联储开启量化宽松，国际货币信用体系不稳定性增大，黄金的保值属性进一步凸显，全球央行开启购金热，量化宽松政策预期推动国际金价上涨。特别地，货币贬值往往会刺激央行的购金需求，如中美贸易争端期间，人民币快速贬值，中国央行购金需求上升，大幅增持黄金对国际金价产生重要的提振作用。2018-2020年全球央行的持续购金过程中，俄罗斯央行、中国央行的黄金持有比例显著抬升。

股票市场收益率作为经济周期的领先指标，反映国际金价对经济周期走弱的对冲效果。研究表明，恐慌指数—VIX波动率指数同国际金价之间没有明显的相关关系，黄金不能表现出对资本市场中投资者恐慌的对冲，但是，在经济增速不及预期的背景下，股票市场的无盈利上涨，可能形成股票指数下行的潜在压力，并为国际金价上涨提供动力，此时，黄金将作为对冲全球经济下行风险的有效工具。特别地，当VIX波动率指数处于40以上的高位时，黄金的表现往往优于其它大类资产。从金价周期的角度上看，国际金价与道琼斯指数的比值—金股比，在历史上也表现出周期性的特征。

图8.国际金价与VIX指数之间的联动性

国际贸易争端不同于传统地缘政治事件，是国际政治影响国际金价的新变量。2018年以来，美国以关税为主要工具，同中国、欧洲、美洲各国挑起贸易争端，在此轮国际金价上涨过程中起到显著的推动作用。国际贸易争端一方面造成全球经济增速预期下降，黄金表现出对冲全球经济下行风险的避险属性；另一方面，中美贸易争端导致人民币贬值，中国央行的购金需求对国际金价形成支撑。

四、国际经济：实际利率驱动金价

国际经济是影响国际金价中期走势的重要因素。国际经济因素包括经济增速、通货膨胀、PMI、就业人数、失业率等经济数据。国际经济因素影响国际金价的途径，主要是黄金对冲全球经济下行风险的避险属性。国际经济因素通过影响实际利率，作用于国际金价。

图9.国际金价与美国10年期国债收益率之间的联动性

美国国债收益率与通货膨胀之差往往可用于表征实际利率。黄金作为抗通胀资产，其最核心的基本面就是实际利率，即名义利率减去通货膨胀率。实际利率越高，通缩预期越强，国际金价越低；实际利率越低，通胀预期越强，国际金价越高。在实际利率接近于零，甚至处于负值状态下，持有美元与黄金是等效的，黄金避险属性凸显。实际上，美国10年期国债收益率下降时，往往都是金价相对大宗商品有超额收益的时候。从美联储货币政策的角度上看，美联储对联邦基金利率（短端利率）的调节，可以传导至美国10年期国债收益率（长端利率），通过影响实际利率水平，影响国际金价；从美元周期的角度上看，美国国债收益率与美元指数具有同步性，同美元指数相同，美国国债收益率与国际金价表现出负相关性。

五、大宗商品：商品周期决定趋势

大宗商品周期是影响国际金价的长期因素。同美元与大宗商品价格的关系一样，美元指数作为表征美元强弱的指标，国际金价与美元指数之间有明显负相关性。因此，美元指数往往驱动大宗商品周期，而大宗商品周期引导国际金价周期，决定国际金价的中长期趋势。

CRB工业原材料价格指数是表征大宗商品价格的重要指标。国际金价涨幅与CRB工业原材料价格指数变化率之间的正相关性非常明显，即大宗商品价格决定国际金价中长期的中枢价格，黄金的牛市时期处于大宗商品的牛市时期之中。

从经济周期的角度上看，大宗商品表现最好的滞涨时期，往往是国际金价趋势性上涨的时期，因此，国际金价在趋势上表现出同大宗商品价格相同的顺周期性。从波动性上看，国际金价的波动性高于大宗商品价格的波动性，这体现为黄金避险属性在波动中凸显的逆周期性。

六、实物需求：春节效应短期推动

黄金的实物需求表现为个人珠宝首饰消费需求、个人黄金实物投资需求与工业黄金需求。特别地，个人珠宝首饰消费需求、个人黄金实物投资需求往往在中国春节期间快速上升，表现出黄金实物需求的春节效应。事实上，中国、印度在黄金的实物需求中占据较高份额，这也解释了2020年春节期间，受新冠病毒疫情影响，中国市场的黄金实物需求不足，压制国际金价上行。

从黄金股的表现上看，历年1月、2月期间，叠加中国股票市场的春季效应，黄金股的平均涨幅相对最高，上涨概率最大。

图10.中金黄金（600489.SH）的2月月度效应

七、流动性需求：美元荒下的短期因素

金融危机期间，黄金的避险作用让位于流动性需求，避险属性失效，在流动性冲击下，美元荒导致所有资产均被抛售，资产无差别杀跌，美元、日元与瑞士法郎等货币避险资产上涨，黄金被抛售引发价格下跌，而黄金股则跟随股票市场总体杀跌。从贵金属层面看，白银的工业属性强于黄金，因此，在流动性需求导致的美元荒之下，白银价格的波动幅度往往高于国际金价的波动幅度。典型案例如1997年东南亚金融危机、2000年互联网泡沫破裂、2008年国际金融危机、2011年欧债危机、2015年A股下行、2018年中美贸易争端与2020年全球公共卫生危机导致的金融市场下挫。

1997年东南亚金融危机期间，1997年7月2日泰国政府被迫宣布，放弃泰铢盯住美元的汇率制度，实行有管理的浮动汇率制度，当天泰铢对美元的汇率贬值幅度高达30%。泰国外汇危机爆发后，国际金价不涨反跌。究其原因，一方面，泰铢对美元贬值后，美元指数上涨，对国际金价的上涨形成压制；另一方面，泰铢暴跌引发的金融危机导致市场流动性枯竭，黄金遭到抛售以补充市场流动性。

图11.东南亚金融危机期间国际金价表现

2000年互联网泡沫破裂期间，美股互联网公司盈利低于预期，科技创新放缓导致经济增长乏力，2000年3月10日，纳斯达克指数达到5048.62的最高点，2000年3月13日，在科技股大规模批量卖单处理引发的连锁反应下，纳斯达克指数开始暴跌，并随后在2002年跌至1100点，市值在两年多的时间内缩水77%。

图12.互联网泡沫期间国际金价表现

2008年国际金融危机期间，此轮国际金融危机是由美国次级房屋信贷行业违约剧增、信用紧缩问题而于2007年夏季开始引发的国际金融市场上的震荡、恐慌和危机。此轮国际金融危机的主要原因是美国金融过度创新、信用评级机构失效与货币政策监管放松，中国经济也在此轮金融危机后，逐步转型升级。

图13.国际金融危机期间国际金价表现

2011年欧债危机期间，欧债危机始于希腊的债务危机，2009年12月8日全球三大评级公司下调希腊主权评级，2010年起欧元区国家也开始陷入危机，欧元大幅下跌，欧股暴跌。

图14.欧债危机期间国际金价表现

2015年A股下行期间，A股在估值过高、清理杠杆资金、股指期货做空与上市公司高管减持等因素的影响下开启暴跌，上证指数于6月12日一度到达5178.19点高位，之后急速下挫，并于8月26日跌至2850.71点。

图15.2015年A股下行期间国际金价表现

2018年中美贸易争端期间，2018年3月23日凌晨，美国总统特朗普在白宫正式签署对华贸易备忘录。特朗普当场宣布，将有可能对从中国进口的600亿美元商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购。2018年3月23日，A股两市遭到重创，三大股指暴跌均超3%，逾3000只股下跌。中美贸易争端逐渐成为影响中美两国乃至全球资本市场的重要变量。2018年7月6日凌晨，美国总统特朗普宣布，对来自于中国的一部分商品要收取增加25%的额外关税，中美贸易战正式开始。随后，人民币汇率快速下跌，A股市场估值下挫，市场避险需求上升。