【推荐】中钨高新：国企改革提升经营活力，完善深加工领域产品布局-中钨高新公司网站

Kate 2025年04月28日 13:20 0

（报告出品方/分析师：德邦证券俞能飞张崇欣）

1. 公司介绍：全球最大的硬质合金产品综合供应商

1.1.公司产品：覆盖钨产业链全线产品，业务结构丰富

公司产品覆盖钨产业链全线产品，业务结构丰富，兼具产业链协同与应用协同。中钨高新从事的主要业务包括硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。

公司产品按照大类可划分为：

硬质合金、切削刀片及刀具、化合物及粉末以及其他产品等，覆盖五产业链全线产品，业务结构丰富，产业链协同度高。从下游应用来看，公司产品广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、机械模具加工、IT 产业加工、船舶、海洋工程装备等制造加工领域。

中钨高新是全球最大的硬质合金产品综合供应商。

2021年，公司硬质合金产品产量超过1.3万吨，占国内硬质合金产量27%，位居世界第一，继续巩固在中国钨行业的龙头地位。公司硬质合金产品门类规格齐全，其中，切削刀具、IT工具、硬质合金轧辊、精密零件、硬面材料及球齿、钼丝等多个品种规模位居中国第一。

分业务来看，

切削刀具及工具业务为公司主要收入来源之一，该业务毛利率远高于其他业务。

从收入占比来看，

2022年上半年，公司切削刀具及工具、其他硬质合金、难熔金属、粉末制品、贸易及制品、其他业务分别实现收入16.39 / 18.46 / 9.15 / 11.49 / 10.13 / 2.26亿元，占比分别为24.15% / 27.20% / 13.48% / 16.92% 14.92% / 3.32%，切削刀具及工具业务为公司主要收入来源之一。

从毛利率来看，

2022年上半年切削刀具及工具业务毛利率为35.07%，明显高于公司其他业务与公司综合毛利率，该业务毛利占比为50.2%，是公司毛利的主要收入来源。

1.2. 股权结构：国企背景强大，子公司分工明确

从股东结构来看，中钨高新国企背景强大。

五矿股份直接持股49.87%，为公司控股股东；五矿集团通过五矿股份间接持股，为公司实际控制人。

五矿集团是中国最大、国际化程度最高的金属矿业企业集团，是全球最大最强的冶金建设运营服务商，由中央直接管理；现已形成以金属矿产、冶金建设、贸易物流、金融地产为“四梁”，以矿产开发、金属材料、新能源材料、冶金工程、基本建设、贸易物流、金融服务、房地产开发为“八柱”的“四梁八柱”业务体系。

公司是中国五矿集团有限公司旗下钨产业的运营管理平台，管理及运营着集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链。

子公司分工明确，拳头产品实力强劲。

①株硬公司：被誉为“中国硬质合金工业摇篮”；②株钻公司：国内领跑的硬质合金切削刀具综合供应商；③金洲公司：全球领先的PCB用精密微型钻头及刀具综合供应商；④自硬公司：中国钨基硬面材料领域的领导者；⑤南硬公司：国内最大的钨粉末制品基地之一。此外，公司托管五矿旗下5家钨矿山企业。

1.3. 财务分析：利润端增速快于收入端，费用控制能力提升

2012年自硬公司与株硬公司注入上市公司体内后，“新中钨”雏形初现。2013年公司收入大幅提升，主要系自硬公司与株硬公司并表所致。2017年开始，国内经济保持稳中向好态势，硬质合金行业整体快速增长，公司呈现出产销两旺、结构优化、效率提升、效益改善的良好态势。2016-2021年公司收入端复合增速达18.41%，利润端复合增速达108.78%，利润端增速快于收入端，公司盈利能力提升明显。

2022年前三季度，公司实现营收99.71亿元，yoy+2.91%；归母净利润3.99亿元，yoy+0.25%。单Q3，公司实现营收31.85亿元，yoy-7.94%；归母净利润1.68亿元，yoy-17.94%。

2016-2021年，公司销售净利率由1.03%提升至5.28%，盈利能力提升明显；公司期间费用率由17.26%降低至12.16%，主要系公司收入规模提升与加强内部管理所致。

2022年Q3盈利能力环比改善，内部管理改革持续进行。

2022年前三季度，公司销售毛利率16.73%，同比降低1.11pct；销售净利率4.94%，同比降低0.04pct。单Q3，公司销售毛利率16.42%，同比降低1.38pct，环比提升1.13pct；销售净利率6.12%，同比降低0.70pct，环比提升1.90pct，盈利能力环比改善，主要系公司内部管理改革持续推进，加快传统制造向绿色化、智能化发展过渡，大力推进精益管理。

1.4. 不断加大研发投入，产学研一体化持续为公司注能

持续加大研发投入，核心技术国内领先。2021年公司全面推进集成产品开发（IPD）体系，先后通过多项科技创新项目获批及验收，新产品贡献率超过30%，科研成果不断涌现。

在研发投入上，2021年公司研发投入4.15亿元，占营业收入的3.43%，2016-2021年复合增长率达到14.60%；专业研发人员1073 人，占员工总数的12.8%。

在研发成果转化上，截至2021年底公司累计持有有效专利1487项，其中发明专利571项，海外专利16项，在国内遥遥领先。

公司依托现有核心技术和研究开发队伍，加强与高校、研究所的多层次的技术合作。

公司是拥有行业内唯一的硬质合金国家重点实验室、4个国家级科技创新平台的高新技术企业，承担了多项国家级、省级国家重点科技专项项目，与中国民航大学、中南大学和北京科技大学等国内高等院校建立良好的研发合作关系。同时公司积极与下游客户签署战略合作协议，加强综合服务能力的培养。

2.托管资产有望注入，国企改革提升经营活力

2.1.托管资产充分保证原材料供应，注入后将提升公司盈利水平

中钨高新原材料自给率低，毛利率低于同行。A股上市公司中，中钨高新、厦门钨业、章源钨业均为国内钨行业少数具备完整钨产业链的厂商，对比3家公司可知，钨产品毛利率与产品结构、原材料自给率高度相关。

2021年中钨高新、厦门金鹭、章源钨业钨产品毛利率分别为19.38%、26.76%、15.10%。厦门金鹭毛利率最高，主要系①矿山自给率达36.60%，公司业务一体化程度较高；②公司业务除粉末制品等，包含硬质合金刀具、钨丝等深加工环节。

章源钨业在原材料自给率约25%的背景下，毛利率最低，主要系章源钨业产品主要集中在APT、粉末制品等前端环节，产品技术含量较低。

中钨高新毛利率介于厦门金鹭与章源钨业之间，主要系在产品结构上，中钨高新具有硬质合金刀具、钨丝等深加工环节产品，但是矿山处于托管状态，未计入上市公司。

从中钨高新、厦门钨业、章源钨业毛利率对比来看，公司毛利率与公司产品、原材料自给率高度相关。

公司受托管理范围内的钨资源储量、钨冶炼年生产能力均居行业前位，有力地保障了公司原材料的供应能力。

目前公司托管五矿钨业集团有限公司持有的江西省修水香炉山钨业有限责任公司、湖南柿竹园有色金属有限责任公司、衡阳远景钨业有限责任公司、湖南新田岭钨业有限公司的股权及湖南有色资产经营管理有限公司持有的湖南瑶岗仙矿业有限责任公司股权。

托管资产达到相应条件后，可优先注入上市公司体内。

2015年8月，五矿集团开始筹划实施重大资产重组事项，中钨高新拟收购柿竹园公司100%股权、新田岭公司100%股权、瑶岗仙公司50.02%股权、南硬公司71.22%股权及HPTec 公司100%股权。但由于重大资产重组标的公司柿竹园公司、新田岭公司、瑶岗仙公司、南硬公司2016年度亏损，2017年一季度继续亏损，注入上市公司后将会拖累上市公司业绩，同时瑶岗仙公司处于整改期。

故经审慎研究，2017年4月18日公司决定终止此次重大资产重组。并承诺在单个公司连续两年归属于母公司的扣除非经常性损益后的净利润为正（以经审计确定的数值为准）且满足上市条件时，在同等条件下优先将其注入上市公司，并在满足上述条件之日起一年之内启动注入程序。2020年南硬公司达到注入条件，注入上市公司体内。

钨价上涨推动上游盈利，托管矿山注入公司预期加强。

钨矿量价齐升，有望推动矿山注入。根据五矿股份信息，中钨高新托管的五家矿山钨精矿产量由2016 年的1.5万吨增长至2021年的2.52万吨，年复合增长率10.93%。同时，自2020年下半年起，受益于国内需求的逐步好转，以及疫情之下出口需求的大幅增长，钨精矿价格持续回升。

量价齐升下，矿山企业的营收和盈利有望得到改善，注入预期进一步加强。一旦注入完成，届时公司将形成集矿山、冶炼、加工与贸易于一体的完整钨产业链，提升业绩释放稳定性。

材料自给率低将对公司毛利率产生较大影响。

从历史价格来看，钨精矿、APT、碳化钨价格波动较大，若原材料自给率较低，在原材料价格上行与下行时均会承担较高的成本风险。原材料价格上行时产品成本提升，成本风险较大；原材料价格下行时，如果未及时调整原材料库存，易导致产品原材料成本高于市场水平。待矿山资产注入到上市公司体内，原材料自给率提升，公司盈利能力有望明显提升。（注：APT即仲钨酸铵，钨精矿的加工品。用于制造三氧化钨或蓝色氧化钨制金属钨粉。）

2.2. 国企改革稳步推进，不断加强内部控制能力

“双百”行动第一批试点企业，紧抓改革契机。

2016年，中钨高新领导班子提出了“一年改革整理整顿、两年蓄势发力、三年初见成效”的发展思路和建设具有全球竞争力的世界一流钨产业集团的战略目标。

2018年，中钨高新成功入选国企改革“双百行动”综合改革试点企业。公司紧抓改革契机，在内部管理与业务优化上加大投入。

一方面，加强公司内部管理，提升员工积极性，优化企业薪酬和绩效管理机制，切实做到收入纵向比“能增能减”、横向比“拉开差距”；另一方面，在“卸包袱”的基础上，公司业务加快由传统制造向绿色化、智能化发展过渡。

（1）公司管理：试点职业经理人制度，推进股权激励调动员工积极性。

在子公司试点职业经理人制度，激发企业活力。2017年中钨高新在子公司金洲公司推行职业经理人试点工作，按照“市场化选聘、契约化管理、差异化薪酬、市场化退出”的思路，真正赋予深圳金洲董事会选聘经理人的权力，把利益和责任绑在一起，进一步激发企业的活力。2018-2021年金洲公司收入端CAGR=8.29%，利润端CAGR=18.08%，利润端增速快于收入端，公司盈利能力提升明显。2020年中钨高新在南硬公司推行职业经理人试点工作，南硬公司经营业绩屡创新高。2021年南硬公司实现营收10.97亿，yoy+25.37%；实现净利润0.22亿，yoy+247.28%。

推进股权激励方案，调动员工积极性。

2021年公司股权激励计划获批，第一期限制性股票激励计划首批拟授予的激励对象共计143人，占中钨高新上市公司在职员工总人数的1.9%。

第一期拟向激励对象授予的限制性股票涉及的标的总股票数量为2454.30万股，约占该计划公告时公司总股本的2.33%。

其中，首批授予总数为1963.44万股，约占限制性股票激励计划授予的限制性股票总量的80%；预留限制性股票总量490.86万股，约占限制性股票激励计划授予的限制性股票总量的20%。

从激励对象来看，激励对象覆盖公司高管有利于提升管理层积极性；从考核目标来看，此次股权激励业绩考核目标主要包括归母扣非净资产收益率、利润总额增长率（基于2019年）、经济增加值（EVA），主要考核公司利润规模与盈利能力的提升。

（2）产品结构优化：卸历史包袱，注重深加工领域

前期“卸包袱、增活力”。2012年株硬和自硬注入到上市公司体内后，中钨高新人员数量猛增，主要系株硬和自硬在岗人员数量多。同时，由于历史原因，企业包袱重、体制机制不活、运营效率偏低的问题普遍存在。中钨高新在企业内部深化改革，开启一系列“卸包袱、增活力”举措。例如：减少低端产能，加快传统制造向绿色化、智能化发展过渡，大力推进精益管理。

注重深加工领域，产品结构优化。按照加工工序、钨产业链环节，可将钨产品分位前端产品与精深加工产品。

①前端产品：钨精矿、APT、粉末制品为前端产品，相较于精加工产品，前端产供应充足，毛利率较低。

②精深加工产品：硬质合金与硬面材料为精深加工产品。硬质合金领域由于参与商众多、低端产品生产壁垒较低，导致市场流通众多低档硬质合金产品，市场竞争较为激烈。同时，高性能硬质合金棒材、高端硬质合金刀具等高端产品国内供应不足，产品性能与海外品牌相比仍有差距。

中钨高新业务改革以来公司主动降低低端硬质合金、焊接刀具等性能低端、毛利率较低的产品占比，注重高端硬质合金刀具、钨丝等深加工领域业务发展。

国企改革初见成效。

从费用率的角度来看，公司加强内部控制水平，期间费用率逐年下滑。从人员角度来看，员工数量减少，人均创收、人均创利提升。随着株硬和自硬注入到上市公司体内，2013年公司员工数量明显提升，由于自硬与株硬均为老国企，生产人员较多，临退休与已退休人员负担较大，纳入上市公司体内后，不断提升产线自动化水平，精简人员数量。截至2021年底，中钨高新员工总数7522人，较2013年减少28%。随着人员减少与公司收入规模、利润规模提升，公司人均创收与人均创利均显著提升。

3. 业务结构优化，加大深加工领域投入力度

公司产品升级主要表现前端产品生产工艺智能化改造和加大深加工领域投入力度。①前端产品生产工艺智能化改造：株硬公司推进对中粗碳化钨粉智能生产线技术改造项目；②加大深加工领域投入力度：在硬质合金刀具、PCB微钻、钨丝等精深加工环节加大投入。

3.1. 株洲钻石：新产能投产，引领高端领域国产替代，海外市场发展领先

3.1.1. 株洲钻石是国内领先的硬质合金刀具生产商

株洲钻石为国内硬质合金数控刀具龙头，硬质合金生产可追溯至1955年。株洲钻石（株洲钻石切削刀具股份有限公司）是国内领跑的硬质合金切削刀具综合供应商，是中钨高新全资子公司株硬公司（株洲硬质合金集团有限公司）的控股子公司。

株洲钻石深耕数十年刀具领域，产品品质和品牌价值业内领先。

2021年，株钻公司作为行业唯一代表，参加了国家“十三五”科技创新成就展，展示了125款国际先进的航空领域、汽车领域的精密刀具和新产品，受到党和国家领导人的关注。

切削刀具产品基本覆盖全门类。

株钻公司是国内领先的全品类切削刀具综合服务提供商，优势产品包括数控刀片、数控刀具、整体刀具及机夹焊接刀片等，覆盖切削加工全领域。产品品类超过4万多种，基本满足客户车、铣、钻、镗等各类加工需求。

公司营收规模远超同行。株洲钻石、厦门金鹭、华锐精密、欧科亿为国内头部硬质合金刀具供应商，从2021年收入规模来看，4家公司切削刀具业务分别实现收入19.89、近8亿、4.9、4.6亿。株洲钻石营收规模明显高于同行，主要系：①发展历程较长，客户基础好：株洲钻石发展时间较长，产品广泛用于制造业；②产品性能领先：积累了一批忠实客户。

3.1.2. 新产能投产，引领高端领域国产替代

新产能投产在即，引领高端领域的国产替代。

株洲钻石产品种类丰富，具备数控刀具中数控刀片、刀体、整体刀具等全线产品；同时，公司产品性能较高，部分产品成功在航空航天、汽车发动机等高端领域供应。2022年，公司自筹资金1.5亿，用于高端制造用高精密复合涂层切削刀具技改项目，主要包括新增1000 万片数控刀片技术改造项目与新增 200 万支整体刀具技术改造项目，针对航空航天、汽车发动机、医疗器械等应用领域，该项目于2022年3月启动建设,新产能投产后将进一步推动高端领域的国产替代。

整体服务解决方案标杆项目产品国产化率进一步提升，商业模式升级。

海外刀具品牌商业模式主要分为2种：①日韩品牌：仅提供产品，销售模式以经销为主；②欧美品牌：提供整体服务解决方案，销售模式以直销为主，中国市场引入经销商分担还款风险，对经销商的技术服务能力有较高要求，通常采用招投标的方式获取客户，客户后续粘性较强。株洲钻石凭借丰富的产品品类、优秀的产品质量，拥有提供整体服务解决方案的能力。

与国内航空航天、汽车、机床等行业的重要龙头企业、大型国企开展了紧密的战略合作，并在具体项目上取得了重大成果。

以成飞项目为例，目前成飞项目种产品国产化率已达到80%，未来将进一步提升。

3.1.3. 海外市场空间广阔，公司海外布局领先

海外市场空间广阔。

根据QY Research数据，2016-2018年全球切削刀具消耗量分别为331亿美元、340亿美元、349亿美元，预计到2022年将增长至389.84亿美元。根据《中国切削刀具制造行业产销需求与投资预测分析报告》显示，2020年世界切削刀具产品中硬质合金刀具占比达63%，假设全球硬质合金刀具占比不变，全球硬质合金刀具市场规模在200亿美元以上，海外市场空间广阔。

株洲钻石海外市场发展领先。

公司海外业务发展已有十年以上，并在欧洲、美国拥有3家全资子公司，2021年公司产品远销70多个国家和地区。2019年，株钻在德国杜塞尔多夫成立欧洲切削演示服务中心，作为公司海外技术服务桥头堡，为未来技术进步与客户拓展起到重要促进作用。疫情期间，公司利用各种信息化手段、电商平台加强客户沟通，新兴市场开拓取得明显成效。

3.2. 金洲公司：全球超细微钻领域“隐形冠军”，技术不断升级

3.2.1. PCB生产持续向中国大陆集中，产业技术仍有提升空间

PCB即印制电路板，采用电子印刷术制作，以绝缘板为基材，有选择性的加工孔和布设金属的电路图形，实现电子元器件之间的相互连接，起中续传输作用，是电子元器件的支撑体。

5G、汽车电子等成为下游驱动新方向，全球PCB产业进入稳步增长期。

PCB产值受下游景气度影响较大。2015、2016年受个人电脑、智能手机等主要电子行业领域增速放缓，全球PCB总产值较为低迷；2017、2018年全球PCB产值恢复增长态势；2019年贸易摩擦、全球经济放缓等因素影响，全球PCB产值小幅下降；2020年，疫情催生线上活动提升个人电脑、平板等电子产品需求，同时5G基础建设稳步推进。未来全球PCB行业预计保持温和增长，5G、汽车电子、工业4.0、云端服务器等将成为驱动PCB需求增长的新方向。

目前全球PCB行业已形成以亚洲为主导、中国为核心的产业格局。

全球PCB产业主要集中于亚洲、欧洲和北美区域。2000年以前，全球PCB产值70%以上分布在美洲、欧洲及日本地区；进入21世纪以来，随着全球电子信息产业从发达国家向新兴经济体和新兴国家转移，亚洲尤其是中国已逐渐成为全球最为重要的电子信息产品生产基地，作为其基础产业的 PCB 产业也同步向中国、日本等亚洲地区转移，2013年以来，亚洲PCB产值占全球比例已超90%。2006年以来，中国大陆已超越日本成为全球最大的PCB生产地。

未来随着中国大陆地区PCB技术进步，PCB生产将持续向中国大陆集中。

根据Prismark统计与预测，2019-2024年预计全球PCB产值复合增长率4.35%，分地区来看，中国大陆、亚洲（除中国大陆）、日本、美洲、欧洲 PCB产值复合增长率分别为4.88%、4.24%、3.11%、2.84%、1.40%。中国大陆地区增速最快，表明全球PCB生产仍持续向中国大陆集中。

从PCB产业技术水平来看，中国大陆地区仍有提升空间。

当前日本、美国、韩国和中国台湾依然领跑全球。日本企业的产品集中在高阶HDI板、高层挠性板、封装基板等高端产品；美国企业的产品则以应用于军事、航空、通信等领域的高端多层板为主；韩国和中国台湾企业的产品以高附加值的封装基板和HDI板为主。

中国大陆PCB产业未来将凭借现有规模和成本优势，通过资源整合和产业升级换代，向高端多层板、HDI板、IC载板等高端产品方向发展，而中低端的PCB产品将逐步向东南亚等亚洲其他国家和地区转移。

3.2.2. PCB刀具生产向精细化、智能化方向发展

PCB板中，钻孔的作用是实现层间互联或安装于元件。

根据是否导通，可分位电镀孔、非电镀孔两类；根据是否穿透PCB板，可分为通孔、盲孔、埋孔（通孔：指穿透整板；盲孔：连接表层和内层而不贯穿整板的导通孔，位于印刷线路板的顶层和底层表面，具有一定深度，用于表层线路和下面的内层线路连接；埋孔：连接内部任意电路层间但未导通至外层的导通孔，用于内层信号互连，可以减少信号受干扰的几率，保持传输线特性阻抗的连续性，并节约走线空间，适用于高密高速的印制线路板。）

国内PCB刀具生产占全球主要市场份额。

全球PCB刀具行业主要分布在中国大陆、日本、中国台湾等地，随着全球PCB产能向中国大陆转移，中国大陆成为PCB刀具产量最大的区域。全球市场占据重要地位的台资、日资PCB刀具企业大部分在大陆设有子公司，而大陆本土企业不断壮大、竞争力日益增强。根据Prismark研究报告，2020年全球PCB钻针销量约为25.80亿支，排名前4位的分别为：鼎泰高科、金洲精工、日本佑能、尖点科技，占比分别为19%、18%、14%和9%。

与海外品牌相比，国产PCB刀具仍有提升空间。

大陆PCB用微型刀具生产企业与国外企业在基础技术、设计创新能力等方面仍存在着较大的差距，尤其是在高端多层板、HDI板、IC载板等领域应用中，日本与中国台湾地区品牌仍占据较高市场份额。

PCB产品升级换代对PCB用微型刀具提出更高的要求，PCB刀具生产向精细化、智能化方向发展。电子产品呈现轻薄短小、高速高频的发展趋势，PCB行业也向高密度化、高性能化方向发展。

①高密度化：

通过精确设置盲、埋孔的方式来减少通孔数量，节约PCB可布线面积，大幅度提高元器件密度；

②高性能化：

高层PCB板配线长度短、电路阻抗低，可高频高速工作且性能稳定，可承担更复杂的功能，增强产品可靠性。PCB产品升级换代对PCB用微型刀具制造行业的可靠性及稳定性提出更高的要求。

（1）PCB刀具生产向精细化方向发展。

随着PCB行业向高密度化、高性能化方向发展，多层板、HDI板、高频高速板、封装基板等产品占比将逐步提升。精细度较高的微钻在未来PCB刀具产品的应用占比将会呈现逐渐扩大的趋势。

（2）智能化生产要求提升

下游客户对 PCB 产品生产的精细化、个性化需求将促进 PCB 制造行业趋于智能化。智能化生产设备可以通过“机器代人”提高生产效率，提升加工精度，降低因人为误差造成的产品不良率。同时，智能化生产线基于互联网技术能够对客户订单进行快速反应，制定最优的排产方案，从而实现柔性生产来满足不同批量、不同种类的产品生产需求。

3.2.3. 金洲公司技术不断升级，巩固冠军地位

金洲精工30多年专心微钻研制，规模全球行业领先。金洲精工成立于1986年，经过36年的发展，公司已成长为PCB微钻行业的全球龙头，是全球领先的设计和生产印制板用硬质合金微型钻头、铣刀、特殊精密刀具的国家级高新技术企业。产品远销日本、韩国、欧美、东南亚和台湾等国家地区。

公司技术不断升级，巩固冠军地位：

①材料端：

棒材型产品进一步提升PCB钻针等产品的稳定性，实现PCB钻针的国产化替代；

②产品端：

通过对全流程分析优化，以及关键加工技术的突破，实现了0.01mm极小径钻头的精磨和开槽加工，与更大长径比钻头加工生产；

③生产端：

提升金洲公司在PCB客户端的自动化、数字化水平，与PCB客户形成更为紧密的合作共赢关系。

金洲公司作为唯一起草单位独立制定了国家标准《印制板用硬质合金钻头》（GB/T28248-2012），行业标准《印制电路板用硬质合金铣刀通用规范》（T/CPCA 4405-2020）。公司于2021年突破直径0.01mm的极小径铣刀制备关键技术，进一步强化了公司产品在高端市场的技术壁垒，巩固了公司在全球超细微钻领域“隐形冠军”的领先地位。

3.3. 钨丝：替代碳钢，光伏应用前景广阔

钨丝是中钨高新子公司自硬公司的优势产品之一。传统钨丝产品主要用于照明，在光伏领域，钨丝凭借着耐磨损、高强度、断线率低等优势，成为公认的适合下一代金刚线母线材料，促进硅片环节降本。

3.3.1. 降本背景下，钨丝金刚线脱颖而出

碳钢金刚丝线径接近物理极限。

光伏硅片端降本主要方式包括薄片化与金刚线细线径化（金刚线越细，切割硅料时产生的多晶硅损耗越少，越有利于节省成本），目前主流的金刚线母线直径已从2021年42~47μm下降到2022年的36~40μm。

金刚线的制造原材料主要包括母线、金刚石微粉颗粒、镍镀层等。目前金刚线制造以高碳钢丝为母线，硅片切割使用的高碳钢丝金刚线的线径逐渐细化，目前已接近35μm，接近物理极限，若要继续向更小线径规格方向演进，需寻找新材料。

钨丝金刚线脱颖而出。

钨丝具有耐磨损、高强度、断线率低等优势，是公认的适合下一代金刚线母线材料。同时在硅片大尺寸化、薄片化方向发展的趋势下，更细的钨丝有利于减少硅片损伤，提高切割效率，有望接力支撑细线化趋势。

3.3.2. 产业化初期，金刚线供应商与综合钨产品供应商纷纷布局

钨丝金刚线尚在产业化初期，金刚线供应商与钨产品综合供应商纷纷布局，加快研发与扩产进程。1）金刚线供应商：东尼电子、美畅股份、岱勒新材、高测股份。2）钨产品综合供应商：中钨高新、厦门钨业、翔鹭钨业。

钨丝是中钨高新子公司自硬公司的优势产品之一，钨丝扩产再次彰显公司加大深加工领域投入力度。扩产一方面是顺应光伏行业应用需求，增加子公司拳头产品产能；另一方面也是公司在深加工领域的重要尝试，在此之前公司深加工领域主要产品为株钻公司硬质合金刀具与金洲公司PCB刀具，钨丝项目投产后将丰富公司深加工领域产品品类，增加深加工领域产品收入占比，优化产品结构。

4. 盈利预测与估值

4.1. 业务预测

预测假设如下：

1）切削刀具及工具业务：

假设①2022-2024年收入增速分别为17%、21%、20%；假设②2022-2024年毛利率分别为35%、37%、38%。

2）硬质合金业务：

假设①2022-2024年收入增速分别-5%、14%、21%；假设②2022-2024年毛利率分别为14%、17%、17%。

3）粉末制品业务：

假设①2022-2024年收入增速分别为38%、18%、10%；假设②2022-2024年毛利率分别为8%、9%、9%。

4.2. 可比公司估值

我们预计公司2022-2024年营业收入分别为136.36、156.09、179.13亿元，yoy+12.8%、14.5%、14.8%；归母净利润分别为5.97、8.38、11.25亿元.yoy+13.1%、40.5%、34.1%；分别对应PE 23.77、16.92、12.61 X，估值具备性价比。